Лизинг

Появление на фондовом рынке ценных бумаг российских лизинговых компаний позволяет сделать существенный шаг вперед в вопросе поиска новых инструментов для обеспечения финансирования лизинговых сделок. В частности, использовать тот положительный опыт, который активно применяется на практике в деятельности лизингодателей США, Японии, Германии, Нидерландов, Испании и других стран. Речь идет о секьюритизации лизинговых активов, которая представляет собой инновационную форму финансирования и считается полезным для получения относительно дешевых источников финансирования лизинговых операций. Именно это обстоятельство может привлечь к данному механизму повышенное внимание крупных строительных организаций России, заинтересованных в удешевлении программ технического перевооружения парка строительного и дорожно-строительного оборудования и техники.
Финансовая схема секьюритизации
Секьюритизация лизинговых активов – это процесс формирования портфеля на основе будущих денежных поступлений от лизинговых контрактов одного и более лизингодателей, и выступающего обеспечением ценных бумаг при их выпуске, и продажи этих бумаг определенным группам инвесторов для последующего рефинансирования лизинговых операций.
Для проведения секьюритизации лизинговых активов может быть использован следующий механизм. Например, предусматривается создание Cпециального юридического лица – Special Purpose Vehicle (SPV), которое будет заниматься секьюритизацией активов. Имеется в виду следующее.
Есть лизинговые компании, которые с учетом всех рисков и имеющихся средств «вложились» в одну или несколько лизинговых сделок. Однако наличности для заключения новых контрактов нет или ее недостаточно. Поэтому лизинговая компания готова предоставить SPV по договору купли-продажи или по договору уступки прав свой действующий контракт или даже портфель с определенным дисконтом. После заключения соглашения с SPV лизингополучатель перечисляет лизинговые платежи не прежнему лизингодателю, а SPV.
Для аккумулирования средств, необходимых для покупки лизинговых контрактов, выпускаются облигации. В качестве покупателей облигаций выступают инвестиционные банки, экспортно-импортные агентства и др. Обеспечением облигаций служат сами лизинговые активы. Новый собственник портфеля получает и распределяет поступления от лизинговых сделок. Инвесторы, которые приобрели облигации, получают купонные доходы.
В результате этой операции снижаются риски для инвесторов, поскольку новая компания обладает понятным и определенным набором активов с достаточно предсказуемыми поступлениями в виде лизинговых платежей; инвестиции осуществляются под конкретные, хорошо проверенные лизинговые сделки, например со строительным оборудованием, по которым идут платежи.
Бывший лизингодатель за счет секьюритизации получает средства для заключения новых лизинговых сделок, которые могут стать для него более выгодными по сравнению с условиями банковского кредитования. Секьюритизация позволяет создать ликвидность на рынке лизинговых услуг, увеличить объем свободных средств для долгосрочного и среднесрочного финансирования, поскольку этот инструмент обеспечивает более широкий выход на лизинговый рынок инвесторов, минуя при этом банки-посредники.
Таким образом, при проведении секьюритизации лизинговых активов происходят следующие процессы: объединение лизинговых активов в единый пул; трансформация лизинговых активов в ценные бумаги; размещение ценных бумаг среди инвесторов.
В результате механизм секьюритизации включает в себя процедуру по отбору однородных активов (в строительном комплексе это вполне реализуемо), их объединение в масштабный, подлежащий реализации портфель. Причем в целом портфель этих лизинговых активов обладает лучшими кредитными характеристиками (благодаря диверсификации кредитного риска, пространственной диверсификации, размерам трансакций и т.д.).
Процесс секьюритизации может также включать обеспечение дополнительной защиты инвесторов от просрочки платежей, потенциальной неплатежеспособности лизингополучателей или несоответствия обусловленного договором графика платежей фактически имеющим место денежным потокам. Такая защита часто обеспечивается в форме схем повышения кредитного качества или ликвидности портфеля.
Секьюритизация лизинговых активов за рубежом
Рынок секьюритизации лизинговых активов в США являлся наиболее активным в мире. Ежегодные объемы проводимых сделок достигли 70 млрд. долл. По нашим расчетам, финансирование лизинговых операций за счет средств, полученных от секьюритизации лизинговых активов, составляет в США до 34%.
В число крупнейших лизингодателей США, которые секьюритизировали свои лизинговые портфели, входят такие производители дорожно-строительной техники, как Caterpillar, John Deere (годовая сумма секьюритизации превышает 2 млрд. долл.).

В Европе сделки секьюритизации лизинговых активов удачно проводились в Германии, Италии, Нидерландах, Испании, Великобритании, Швейцарии.
Механизм секьюритизации активов стал привлекательным для лизингодателей по следующим причинам:
* во-первых, в силу того что стоимость заемного капитала (банковского кредита) для лизинговой компании в определенный момент при высоком значении левериджа (финансового рычага) оказывается слишком высокой. Секьюритизация позволяет аккумулировать более дешевые ресурсы, т.к. за ними теперь стоят отдельные активы, а не лизинговая компания в целом;
* во-вторых, лизинговые активы обладают характеристиками, позволяющими эффективно проводить их секьюритизацию без значительных затрат на формирование так называемого секьюритизируемого портфеля активов;
* в-третьих, значительная интеграция финансовых рынков вызывает как рост конкуренции на рынке капитала среди лизингодателей, так и поиск более дешевых источников финансирования;
* в-четвертых, возрастающая с каждым годом возможность получать и использовать информацию, доступную через информационные системы всем рыночным агентам. Эта информация предоставляется отдельно по каждому виду лизинговых активов, поэтому участники лизингового рынка могут полностью отделять оценку отдельных активов.
При разработке экономико-правовых основ организации в России сделок секьюритизации лизинговых активов возникает ряд вопросов, которые требуют своего решения. В частности, возможна ли продажа прав требования по какому-либо имуществу без продажи самого имущества? Можно ли быть собственником прав требования, не будучи собственником самого имущества? Этот вопрос не является сложным при факторинговых операциях, но затруднителен при секьюритизации лизинговых активов, так как в случае банкротства лизингодателя (оригинатора) в конкурсную массу попадает все имущество, в т.ч. и то, права требования по которому перешли к SPV.
Сценарии секьюритизации лизинговых активов
В связи со сказанным выше возникает несколько сценариев секьюритизации лизинговых активов.
1. Классический. Он предполагает, что SPV создается под конкретную сделку с одним лизингодателем. При этом происходит «расщепление» актива на само имущество в его физическом виде и права требования в виде самостоятельного актива.
2. SPV создается под эмиссию, основанную на правах требования по нескольким (т.е. более одного) или множеству лизинговых контрактов, и при этом продавцом прав требования могут быть один и более лизингодателей (оригинаторов).
3. SPV приобретает право требования и само имущество – объект лизинга у одного и более лизингодателей (оригинаторов).
4. Создается траст. Он становится покупателем объекта лизинга у лизингодателя (оригинатора) и собственником этого имущества. Срок деятельности траста – срок лизинговых договоров. Право требования предоставляется SPV.
За рубежом при финансовом лизинге имущество находится на балансе лизингополучателя. Это означает, что а) передача прав требования третьему лицу «очищает» баланс лизингодателя (оригинатора) с точки зрения дебиторской задолженности; б) амортизацию начисляет лизингополучатель.
Сейчас в России в 75-85% лизинговых сделок балансодержателем имущества является лизингодатель. Следовательно, при продаже прав требования он будет продолжать начислять амортизацию (в том числе ускоренную). Активы в балансе будут расти, и необоснованно будут увеличиваться затраты лизингодателя (оригинатора). При этом может возникнуть расхождение между правой и левой частями баланса. Следовательно, очищение баланса лизингодателя (оригинатора) возможно в том случае, если имущество на балансе лизингополучателя.
То есть за рубежом лизинговое имущество изначально можно «расщепить»: собственник объекта лизинга – лизингодатель; право требования – у SPV; имущество (объект лизинга) – на балансе лизингополучателя.
Полагаю, что в российских условиях более предпочтительными были бы варианты секьюритизации лизинговых активов при условии, когда SPV приобретает право требования и само имущество или при условии создания траста.
Если секьюритизация продемонстрировала себя в ряде стран как эффективный инструмент финансирования лизинговых операций, то резонно предположить, что и в России секьюритизация может быть полезна лизинговым компаниям, которые испытывают затруднения с получением среднесрочных и долгосрочных кредитов. Вполне вероятно, что они могут быть заинтересованы в уступке прав и продаже своих контрактов.
Основной эффект секьюритизации заключается в том, что лизинговая компания, по сути, переадресует поток платежей прямому инвестору, который при определенных условиях будет требовать меньшую доходность на эти потоки, чем лизинговая компания.
Дело в том, что доходность инвестора может уменьшиться по ряду причин. Во-первых, кредитный риск секьюритизированного портфеля всегда ниже кредитных рисков по отдельным контрактам. Кроме того, выпущенные в ходе секьюритизации ценные бумаги более ликвидны, чем лизинговые активы. Во-вторых, доходность прямого инвестора понижается за счет сокращения расходов, соответствующих уплате маржи лизингодателю и маржи банку.
Заинтересованность участников сделок по секьюритизации лизинговых активов возникает в результате того, что:
1. Происходит распределение рисков между собственником активов, инвесторами, источниками кредитной и ликвидной поддержки.
2. Появляется мобильный источник финансирования проектов и происходит снижение стоимости привлекаемых ресурсов благодаря уменьшению доходности инвесторов ввиду сокращения рисков.
3. Повышается ликвидность лизингового портфеля. Увеличиваются объемы средств, направляемых на финансирование новых проектов, за счет сдвига дюрации. Открывается доступ к относительно дешевому финансированию.
4. Осуществляется оптимизация управления балансом предприятия, т.к. для целей бухгалтерского учета секьюритизация рассматривается как продажа активов, а не как заем. Это позволяет не показывать долг на балансе (забалансовое финансирование), как это было бы при ином источнике финансирования, и устраняет необходимость поддержания достаточности капитала.
5. Происходит улучшение финансовых показателей. В частности таких показателей, как доходность активов, доходность капитала, поскольку не требуемый для поддержания секьюритизируемых активов капитал будет способствовать росту доходности капитала при неизменности величины получаемого дохода. Происходит изменение показателя отношения капитала к активам. Секьюритизация активов приводит к уменьшению взвешенных по риску активов.
Сделки секьюритизации лизинговых активов
с российскими участниками
В марте 2006 г. была проведена сделка по секьюритизации активов нескольких лизингодателей железнодорожного подвижного состава. Облигациям класса А, выпущенным на сумму 12570 млн. руб., были присвоены рейтинги Moody’s на уровне Ваа2 и Standard & Poor’s – на уровне ВВВ-. Эмитентом этих ценных бумаг выступило специальное юридическое лицо (SPV) – Red Arrow International Leasing PLC, зарегистрированное в Ирландии. В размещении бумаг приняли участие более 30 инвесторов. Причем 27% выпуска облигаций было приобретено российскими инвесторами и 73% – иностранными. Срок размещения – 6 лет. Облигации обеспечиваются дебиторской задолженностью по 7 договорам лизинга, а также самим лизинговым имуществом с остающимся сроком лизинга в 5-6,5 лет. Выплата купонного дохода по облигациям – ежеквартальная. Выпуск долговых обязательств в виде еврооблигаций предусматривает доходность от первичного размещения в размере 7,875%. Агентом по размещению ценных бумаг выступил Morgan Stanley, организаторами – Инвестиционный банк «КИТ Финанс» и ТрансКредитБанк.
Примечательная особенность сделки заключается в том, что лизинговые компании продали свои контракты, и при этом к третьему лицу перешли права собственности на получение лизинговых платежей и право собственности на имущество, переданное в лизинг. Таким образом, уступка прав на лизинговые платежи сопровождается безусловным переходом права собственности на предмет лизинга от лизинговой компании к покупателю активов – эмитенту бумаг. Именно такая схема, по моему мнению, отвечает основополагающим принципам секьюритизации, и прежде всего принципу обособления активов и «действительной продажи» (true sale), предполагающему передачу активов с баланса оригинатора на баланс SPV.
Сам факт секьюритизации лизинговых контрактов означает, что лизингодатель не останавливается на достигнутом результате, а продолжает инвестировать в новые, более привлекательные проекты. В экономически развитых странах стало обычаем делового оборота, когда дорогостоящие лизинговые контракты объемом выше 100 млн. долл. почти сразу после их заключения секьюритизируются. В деловой прессе отмечалось, что эта операция стала первой сделкой секьюритизации лизинговых активов российских компаний.
Кроме того, следует наладить с помощью рейтинговых агентств сбор и раскрытие финансовой информации, оценки рисков. Это необходимо для процесса отбора активов и формирования качественных портфелей. Только тогда можно будет осуществлять гибкую политику по уровню доходности.
В июле 2007 г. была проведена небалансовая секьюритизация лизингового контракта компании «Бизнес Альянс» без продажи самого актива. Ее можно оценить как синтетическую секьюритизацию. При этом предметом секьюритизации явились лизинговые платежи от энергетической компании «МОЭСК», которые могут быть перенаправлены на эмитента еврооблигаций как обеспечение обязательств лизинговой компании.
В качестве компании-спецюрлица выступил известный финансовый посредник из Нидерландов – White Nights Finance B.V. Выпущенные еврооблигации ABS стали источником рефинансирования кредита, предоставленного лизингодателю Банком Москвы. Обеспечение обязательств лизинговой компании, которая является оригинатором размещения, строится на сочетании российского и английского права. В качестве дополнительного обеспечения использовался залог объектов инфраструктуры Москвы и Московской области. В сделке приняли участие крупнейшие инвестиционные фонды и международные инвестиционные банки, российские банки и инвестиционные компании. Бумаги достались европейским инвесторам (34%), инвесторам из России (42%), инвесторам из Юго-Восточной Азии (3%), офшорным североамериканским инвесторам (21%).
Стоимость заимствований по еврооблигациям составила для Бизнес Альянс 8,875%, что на несколько процентных пунктов меньше ставки первичного кредитования проекта. Между SPV и компанией «Бизнес Альянс» был заключен кредитный договор. Расчеты велись в долларах, хотя иностранные инвесторы приобретали рублевые облигации и принимали на себя риски в рублях. Разница в стоимости заимствований, за минусом понесенных расходов, стала источником дополнительного дохода оригинатора, SPV и гонорара проектантов сделки. Кроме того, у компании «Бизнес Альянс» появилась хорошо аргументированная и обоснованная возможность выхода на международный долговой рынок для рефинансирования текущего кредита и создания благоприятной кредитной истории для международных заимствований в будущем. К слову сказать, эта схема является важным шагом в отработке механизмов конвертируемости рубля.
Выгоду получили и инвесторы, в особенности зарубежные, на величину разницы между ставками доходности по приобретенным ценным бумагам российской компании и доходностью на мировых рынках. Здесь важно принять правильные решения в ходе поиска цены и при ее последующем установлении на уровне, обозначенном инвесторами на рынке.
Разработчиками проекта под руководством управляющего директора департамента операций на рынке капитала ОАО «Банк Москвы» Гаевского Д.В. в сотрудничестве с генеральным директором компании «Бизнес Альянс» Акиндиновым А.Н. и финансовым директором Кирокоровым А.Н. была продумана схема, идентичная торговому финансированию, которая включала в себя продажу лизинговых контрактов и залог предмета лизинга. Доверительное управление и уступка прав требований по договорам лизинга производились в соответствии с меморандумом к сделке по английскому праву, выпущенные еврооблигации также регулируются английским правом. Структура сделки представлена на схеме 1.
Лизинговых платежей было уступлено на 45% больше объема выпуска. Фактически это дополнительное обеспечение, принадлежащее инвесторам (145%). В роли старшего коменеджера выпуска выступила ИК «Тройка Диалог». Коменеджерами были Альфа-Банк, Связь-Банк и Банк «Петрокоммерц». В синдикат привлекались иностранные участники (инвестиционные банки). По оценке разработчиков проекта, это требовалось для того, чтобы улучшить качество сделки и повысить котировки. Д.В. Гаевский отметил в интервью А.Солдатовой для журнала «Лизинг ревю», что «многие из них выражали несогласие участвовать в сделке в качестве организаторов наряду с Банком Москвы, при этом купили этот инструмент по подписке, выступив уже в качестве не организаторов, а инвесторов в сделке (20% в структуре инвесторов)». Примечательно, что ряд потенциальных инвесторов были заинтересованы в участии в сделке, но только на условиях all or nothing.
Это второй случай секьюритизации в лизинговом бизнесе нашей страны. Однако структурирование этой сделки существенно отличается от первой, проведенной в марте 2006 г. Так, в сделке компании «Бизнес Альянс» уступка прав на лизинговые платежи не сопровождается безусловным переходом права собственности на предмет лизинга от лизинговой компании к покупателю активов – эмитенту бумаг. Проектанты исходили из того, что оригинатор является молодой компанией (на рынке чуть более года), и данный актив занимал большой удельный вес в балансе компании. Резкое уменьшение величины баланса могло затруднить возможность участия компании в последующих тендерах и снизить ее конкурентоспособность.
 

Структура сделки

Использование синтетической секьюритизации имеет некоторые преимущества по сравнению с классической. В частности, в ходе реализации проекта не происходит смена лица в обязательстве и для лизингополучателя прежней остается лизинговая компания и не появляются лизингодатели-нерезиденты. Для лизинговой компании не возникает вопросов по возмещению НДС, а также рисков, связанных с передачей сделок в другую компанию, и расходов по сопровождению специализированной компании (она занимается только выпуском бумаг). Вместе с тем такая схема не позволяет лизингодателю получить всю маржу сразу, после продажи сделки SPV.
По мнению разработчиков, в таком виде сделка не копирует стандарты мировых технологий, а отражает российскую специфику. В силу специфичности лизингового актива использовался залог актива. В первой сделке остро ставился вопрос о возмещении НДС, поскольку продажа актива производилась в пользу иностранной компании. Лизингополучатель продолжал уплачивать лизинговые платежи, а бенефициаром оказывался в этом случае нерезидент. Возникал дополнительный риск реклассификации сделки, в случае если бы в суде было доказано, что конечным получателем являлся нерезидент, уплаченный НДС расценивался бы как налоговый источник, подлежащий уплате в бюджет. В текущей сделке продажи актива не было, поэтому и вопроса об НДС не возникает.
Разработчики проекта исходили из того, что в ходе его реализации крайне важны были образовательный элемент и роль организатора выпуска. Насколько организатор сможет донести смысл инструмента до внутренних инвесторов – решающий момент в проекте. Тогда прогноз доходности будет находиться в нужных пределах и предопределит успех торговли бумагами. С тем чтобы максимально сократить новизну продукта, адаптировав его к рынку, в течение трех месяцев проводились встречи в Лондоне с инвесторами: хедж-фондами и инвестиционными группами. До этой сделки мало кто знал про российскую энергетику, и подобные инструменты не были представлены на рынке. У инвесторов появилась возможность ознакомиться с инструментом и понять, как он работает.
Необходимо иметь в виду, что, исходя из мирового опыта, организация любой секьюритизации является весьма дорогостоящим мероприятием, а выпуск структурированных инструментов сопряжён с существенными фиксированными расходами, не зависящими от объема сделки. Это объясняется высокими операционными издержками и расходами на текущее управление и контроль. Дополнительные издержки компания-оригинатор несет вследствие необходимости юридического оформления сделки, проведения презентаций, выплаты комиссий участникам сделки и др.
В мировой практике секьюритизация используется при больших объемах финансирования. При этом чем больше оказывается пул секьюритизируемых активов, тем более выгодной становится секьюритизация, поскольку понесенные компанией операционные издержки составляют меньший удельный вес в сделке. Существует некий минимально необходимый объем сделки, при котором проведение секьюритизации является экономически целесообразным, то есть при котором полученный эффект экономии перекрывает понесенные компанией трансакционные издержки. Иными словами, имеет место экономия на масштабе. По оценкам специалистов, применение секьюритизации эффективно при объеме эмиссии не меньше 100 млн. долл. В США средний объем эмиссии коммерческих бумаг составляет 100 млн. долл., а сделки с одним продавцом осуществляются при объемах от 300 млн. долл., случаи частного размещения ABS возможны на суммы от 50 млн. долл. На практике расходы могут распределяться между участниками сделки, если речь идет о нескольких продавцах активов в проекте. Тогда минимально необходимый объем, приходящийся на каждого из оригинаторов проекта, может сократиться в разы, составив менее 50 млн. долл. По этой схеме возможность использования секьюритизации могут иметь и небольшие, средние предприятия, объединившись в единый пул оригинаторов.
Чтобы широко внедрить схемы секьюритизации в практику российского лизингового бизнеса, необходимо принятие нормативно-правовых актов, регулирующих налогообложение инвесторов, залоговое обеспечение, случаи банкротства участников сделки, статус SPV. В США и Западной Европе сделки секьюритизации лизинговых активов показали высокую результативность и стали обычаем делового оборота.
Определенные особенности и отдельные характерные черты секьюритизации были присущи и сделке, проведенной компанией «Уральский лизинговый центр», Лизинговой компанией «УРАЛСИБ», которые провели выпуск CLN (Credit-linkid note) – валютных кредитных нот.
Чтобы широко внедрить схемы секьюритизации в практику российского лизингового бизнеса, необходимо принятие соответствующих нормативно-правовых актов. Особого внимания заслуживают вопросы организационных схем проведения операций, налогообложения (каким образом облагается true sale – правдивая продажа активов специальному юридическому лицу, какие налоговые обязательства возникают у нового собственника при покупке активов и их рефинансировании, каким образом облагаются доходы у инвесторов, что должно происходить с НДС при получении услуг при обслуживании пула активов и т.д.), залогового обеспечения; регулирование возможного банкротства участников сделок, то, какой тип юридического лица будет использовать SPV, возможно ли применение института траста, если да, то в каком режиме.